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电子烟行业深度报告:乘风破浪,电子烟行业蓄势待发

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随着思摩尔国际的上市,FDA 通过 IQOS 的 MRTP(改良风险烟草产 品审核),电子烟板块投资关注度显著提升。我们认为电子烟产业链发展空 间较大,投资机会众多。因此,本文也系统地梳理电子烟两条主要的产业链, 并在产业链特色对应的投资侧重点方面做了梳理。

1、电子烟:席卷全球的新型烟草消费

电子烟是一种模仿卷烟的电子产品,在生理上(提供尼古丁)和物理习惯上(模 仿吸烟动作, 烟雾等)都与吸烟行为相近,它是通过雾化、加热等手段,将尼 古丁等变成蒸汽后,让用户吸食的一种产品,主要具备几个特点:

 不燃烧,极大减少了因燃烧产生的焦油和其他有害成分

 无二手烟,不会对公共环境和他人健康产生影响

 含烟草成分,一定程度上满足烟民的生理需要,并且可以根据烟油烟碱 含量设置不同的规格。

目前市场上主流的新型烟草产品主要有蒸汽型电子烟(包括开放式和封闭 式)和加热不燃烧电子烟,两者在产品设计、用户体验、监管政策等方面存 在较大差异:

 蒸汽型电子烟:通过加热液体产生供吸食者吸气的气溶胶,由吸食者吸 入口腔从而达到吸烟的目的,其中的液体称为烟油,通常由尼古丁、丙 二醇、甘油和调味剂制成。

 加热不燃烧电子烟(HNB):和传统烟草原料一样,采用加热烟草的形 式产生可供吸食的烟雾,其本质是一种烟草产品,只是通过温度控制使 得烟草能够产生烟雾而不达到燃烧的状态。

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传统烟草通过燃烧之后会产生焦油、尼古丁、酚类、醇类、酸类、醛类等超 过 4000 多种对人体有害的有毒物质。并且燃烧香烟和吸食香烟之后吐出来 的二手烟刺激性气味很强,含有很多有害物质,对周围人的健康会造成很大 的危害。电子烟被认为是相对健康、环保的传统烟草替代品,对吸烟者的健 康以及对他人的影响较小,近年在全球范围内越来越流行。

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2、从小众走向大众,新型烟草行业快速发展

由于传统烟草对身体的伤害,2012 年开始受全球控烟活动的影响,传统烟 草行业发展乏力。与此同时,电子烟发展迅速,其中蒸汽式电子烟销售额由 2010 年 10 亿美元增长至 2019 年约 200 亿美元,2019 年在全球烟草销售 份额中约达 2.5%;2017-2019 年电子烟市场销售额复合增长率达到 25%, 如果全球渗透率达到 10%,市场规模可达 800 亿美元。

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从区域来看,东亚、北美和西欧是主要的传统烟草市场,并且吸烟人群来说, 中国与美国人数较多,也是电子烟目前发展的主流市场。

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中国占据电子烟生产端的 90%,美国占据电子烟消费端的 57%。根据智研 咨询 2016 年数据,中国电子烟产量占到全球 90%,其中深圳占到全国的 60%。而美国因为吸雾化气文化发展较早,目前是最大的电子烟消费国,2019 年销售额占全球电子烟消费的 57%。

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2.1、政策监管+产品升级催化行业良性增长

自 2004 年问世来,电子烟以减害概念吸引消费人群,市场规模不断扩大。我们认为,电子烟行业过去的发展过程主要的催化剂是政策与产品。

1)各国对电子烟的政策监管对行业发展产生较大的影响,目前来看,全球 各国的监管整体趋严,但是与此同时也在逐步认可电子烟对于传统烟草的替 代。

在禁烟活动中,电子烟作为较好的替代品得到推广,并且在发展早期时行业 监管宽松,这也一定程度上促进了行业的快速发展。但是在发展过程中,电 子烟也因为一些负面的事件引发监管部门的重视,包括产品安全性、购买渠 道合法性等。美国也因为电子烟致死的负面报道(后澄清)限制了换弹式电 子烟薄荷醇和烟草以外的口味(一次性小烟不限制)。

故而,来自监管机构的认可对行业的发展起到至关重要的作用。2020 年 7 月 8 日,据 FDA 官网和菲莫国际官网显示,菲莫旗下加热不燃烧产品 IQOS 正式通过了 FDA 作为改良风险烟草产品(MRTP)进行销售的审核,将正式 作为减害产品在美国上市销售。在监管趋严的行业背景下,已经布局电子烟 公司的先发优势尤为明显。

2)是产品,也更是技术。得益于 Vape 推广蒸汽电子烟,JUUL 推广便携式 小烟,烟草巨头菲莫国际推出加热不燃烧 IQOS,引领市场潮流。

电子烟发展可追溯到 1963 年,但是行业的“引爆”却是在近几年,我们认 为和优质产品的推出分不开,产品畅销的背后更是技术。消费者选择电子烟 的初衷都是因为健康,但是同时也期待保留传统烟草的口感。近年核心产品 变革主要包括 JUUL 尼古丁盐的推出及加热不燃烧 IQOS 面世,也包括麦克 韦尔的陶瓷加热技术。

 JUUL 封闭式小烟,助热美国蒸汽式小烟行情。2017 年 JUUL 首次在电 子烟中使用烟叶的尼古丁盐,降低尼古丁溶液的 PH 值,减少使用过程 中对喉咙的刺激,提升电子烟的雾化口感,替代了传统的大体积设备烟 具,增强产品的便携性和潮流性,助热了美国蒸汽式小烟行情。2018 年 JUUL 的电子烟份额最高接近 80%。

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 IQOS 助热加热不燃烧(HNB)市场。2014 年,PMI(菲莫国际)公司 研发 IQOS 系列产品,在日本很快走红。IQOS 受欢迎主要在于保留了 传统香烟的外观和体验,口感近似真烟,容易起到替烟的效果。根据 PMI 官网,截至 2020Q1,IQOS 共有 1460 万用户,同比增长 44%。

后续英美烟草推出 glo,日本烟草推出 Ploom tech 参与加热不燃烧市场 竞争,但是由于 IQOS 适口性更好,市场更受欢迎。

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2.2、蒸汽烟:尼古丁盐催化小烟崛起

蒸汽型电子烟高速发展,欧美渗透率高。近年蒸汽烟迎来快速增长行情, 2014-2019 年复合增长率超过 20%。其中,欧美蒸汽烟市场开发较早,渗透 率较高,其中欧洲市场更偏好大烟,美国市场偏好小烟。

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美国是全球最大的蒸汽烟市场,封闭式小烟崛起。2019 年美国蒸汽电子烟 的销售额约为 88.4 亿美元,同比增长 29%。市场的增长源于小烟产品的推 出及技术的升级,包括 JUUL 尼古丁盐以及思摩尔 FEELM 陶瓷技术。

蒸汽烟的市场份额向技术和产品品牌集中。2017 年以前,电子烟市场相对 集中,主要份额在 Vuse(雷诺,后被英美烟草收购)、Blu(帝国烟草)、 Logic(日本烟草)、Markten(菲莫美国)四家。之后 JUUL 凭借尼古丁盐 一枝独秀,市场份额超过 70%,2019 年之后 Njoy 和 BAT 凭借思摩尔的陶 瓷芯技术也实现快速成长。

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蒸汽烟未来的成长空间?我们认为,蒸汽烟是新型烟草的优质替代品,其中 从口味偏好来看,美国和中国都有望成为较好的培育市场。未来的成长性主 要取决于两地的政策和产品口感是否可以持续升级。结合中美市场目前情 况,我们认为蒸汽烟市场可达 2000 亿元(人民币)。

 美国 2019 年蒸汽烟渗透率约 12%(销售额口径),且市场有很大的成 长空间,市场空间有望超过 220 亿美元,并且在强监管下,龙头先发优 势明显。

根据尼尔森数据,2019 年美国烟草市场规模约 733 亿美元,传统烟草 约 622 亿美元,电子烟约 88 亿美元。

如果电子烟的市场渗透率达到 30%,电子烟有望达到 220 亿美元。

美国电子烟监管加强。FDA 规定,所有被视为新型烟草的制品必须获得 PMTA 许可才可以上市销售,递交材料的截止日期为 2020 年 9 月 9 日, 其中 2016 年 8 月 8 日前上市的产品可在 2020 年 9 月 9 日前继续销售, 其他产品则禁止在获得许可前销售。政策监管提高了准入门槛,行业先 发优势明显。

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 根据弗若斯特沙利文数据推算,2019 年中国蒸汽烟市场规模仅约 13 亿 美元。但是中国吸烟人数约 3 亿人,蒸汽烟市场具有较大成长空间。中 国政府对蒸汽烟的监管偏早期,所以终端品牌较多,产品杂乱,目前有 趋严的迹象,将有利于优质品牌及供应商。

我们测算空间可超 800 亿元。中国目前蒸汽烟消费占比较低,随着年轻 人对蒸汽烟的接受,以及头部公司积极进行店铺扩张,如头部品牌悦刻 线下开店已达 2000 家,蒸汽烟的渗透率有望提升。可换弹小烟以悦刻 为例,烟弹 100 元 3 个,使用一周,烟杆 200 元,使用一年,假设国内 渗透率 5%,中国蒸汽烟潜在市场空间 810 亿元。

中国监管趋严且刚刚开始,行业有望良性增长。为避免青少年吸烟,2019 年两部门通告限制互联网销售电子烟,并且监管边际趋严。

2.3、加热不燃烧:市场潜力大,等待监管进一步明确

2014 年,菲莫国际推出 IQOS 加热不燃烧电子烟,是电子烟产品进程 的一个里程碑,甚至很多消费者就把 IQOS 和加热不燃烧(HNB)划上等号。

2.3.1、各国监管不一,区域发展不均衡,中国&美国市场值得关注

加热不燃烧市场的打开仍然取决于政策监管。全球主要的烟草消费市场 包括中国、美国、日本、欧洲,各地监管态度不一也导致目前加热不燃烧市 场发展不均衡:

1)日本:严格监管蒸汽型电子烟,但是承认加热不燃烧烟草是一个比 传统烟草更健康的替烟产品,《健康促进法》也将 HNB 烟草排除在 公共场所禁烟的范围之外。

2)欧洲:监管成熟,政府支持电子烟,蒸汽烟和加热不燃烧产品都得 到了发展,英国是欧洲电子烟发展最好的国家。2013 年,英国公共 卫生部宣布将电子烟作为药品监管,2014 年欧盟颁布 TPD 烟草指 令,规定电子烟细节,随后,国际烟草巨头纷纷进入市场布局电子 烟。

3)美国:FDA 批准 IQOS 进入美国市场,是对加热不燃烧产品上市的 第一次批准。

4)中国:目前不能合法销售,但是迎来试点。2020 年 6 月 18 日,四 川中烟在成都新开了品牌“功夫”,目前仅做体验。

2.3.2、借鉴日本市场,良好监管下,产品为王

日本是全球最大的加热不燃烧烟草市场,2019 年加热不燃烧产品占烟 草市场的比例达到 23%。IQOS 于 2016 年在日本推行发售大获成功,由于 日本政府限制带有尼古丁的蒸汽烟销售,加热不燃烧产品近年实现了快速增 长。

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从日本 HNB 行业格局来看,菲莫国际的 IQOS 一直一枝独秀,我们认 为,这还是与产品有关。根据菲莫国际官网,公司在 IQOS 研发投入累计超 过 72 亿美元,10 余年的研发投入锻造的电加热器和完美匹配的再造烟叶(烟 草薄片),使得产品不仅仅是电子科技类研发,更是包含了大量传统烟草的 工艺以及大量烟气的分析论证。

IQOS 通过较低的加热温度(350°以下),有害的化学物质显著降低, 同时保留了真烟的击喉感,受到希望抽烟并减害的烟民青睐。

加热不燃烧未来的市场空间?美国刚刚放开,中国潜力最大,两个核心市场 都是从 0 到 1;借鉴日本市场定价,HNB 烟弹与传统烟草价格相近,中国传 统烟草市场规模超万亿,意味着哪怕渗透率只有 10%,加热不燃烧也是一个 千亿级别的市场。

 FDA 通过 IQOS 减害认证,美国 HNB 市场有望成长,直接利好 IQOS 订单。

 中国市场潜力最大。中国烟民基数大,且对口味依赖度高,HNB 产品将 成为传统烟草较好的减害替代品。目前国内市场加热不燃烧产品不具备 合法性,但是未来市场开放是大势所趋。我们预计烟弹将由中烟主导研 发生产,烟具外协生产,假设 HNB 渗透率 10%:

1)烟具市场规模可达 3 亿*10%*200 元=60 亿元;

2)HNB 薄片市场规模可达 100 亿元,利润率高:中烟烟草产量约 4700 万大箱,HNB 薄片约 13 ㎏/大箱,目前进口价格约 500 元/㎏,国产替 代品有望达到 150 元/㎏,对应市场近 100 亿元;同时薄片的生产成本 较低,利润率高。

3)HNB 香精香料市场。由于加热不燃烧需要更多的香精香料维持吸烟 体验,单支 HNB 烟弹香精香料添加量有望达到传统烟草的 5 倍,传统 香精香料市场约 40 亿元,HNB 香精香料市场在 10%渗透率下可达 20 亿。

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3、冉冉升起的电子烟市场,谁掌握主导权

3.1、产品为上,目前蒸汽烟的核心在于雾化器

近年在中美蒸汽烟市场上炙手可热的是小烟品牌 JUUL 和 RELX,这两 个成功案例告诉我们蒸汽烟发展的核心还是在于产品技术升级及抽吸的改 善。JUUL 的黑科技是尼古丁盐,RELX 的黑科技则是雾化器麦克韦尔。

蒸汽烟产业链基本可以划分为上游原材料供应商、中游制造&品牌商以 及下游渠道商三个环节:

1)上游原材料环节的黑科技集中于电池、雾化器和烟油,核心在于雾 化器。

 电池:电池涉及到产品的稳定性,主要采用的是钢壳 18650 和软包 18650 锂电池两种,国内普遍倍率的钢壳 18650 制造工艺已经很成 熟,但是高倍率 18650 电池还有一定的技术难度;

 雾化器:蒸汽烟的核心,性能的优劣直接影响电子烟烟液的雾化效 果、气溶胶特性、功效与安全性,也是国内外电子烟厂商布局的重 中之重。目前主流的是棉花以及陶瓷两种解决方案。

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 烟油:JUUL 的尼古丁盐颠覆了传统电子烟的使用体验,在美国大 获成功,2017-2019 年收入翻了 14 倍。

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2)中游制造&品牌商竞争激烈,具有技术研发壁垒的 ODM 工厂掌握主 导权。蒸汽烟的产品形态与传统烟草完全不同,从技术角度来言准 入门槛没有 HNB 高;目标客群较多是轻度烟民,有潮流文化因素。

从结果来说,目前发展较好的品牌如 JUUL 和悦刻都是通过产品技 术的突破及针对性的营销得到了发展;同时,ODM 工厂也可以凭借 技术优势实现较高的产业链地位;目前制造端与品牌端也存在话语 权上的博弈,掌握技术壁垒的一方占据主导权。

同时,美国 PMTA 执行标准较高,驱动行业份额向龙头靠拢。

3.2、加热不燃烧:近似真烟,技术门槛更高

吸烟有害健康,如何达到抽烟的满足感同时保证健康?加热不燃烧 (HNB)给了我们答案。由于加热不燃烧和真烟更加相似,具有真烟的抽吸 特征,同时在通过较低的加热温度释放香精香料的同时减少了致癌物。

显然,HNB 技术门槛是高于蒸汽烟的,无法简单的采用传统烟草为原 材料,需要生产商深谙传统烟草工艺研制烟弹并匹配机器的加热曲率。与蒸 汽烟不同的是,HNB 的技术核心不仅仅是加热环节,更重要的是烟弹。

因此,我们可以看到布局了 HNB 的品牌全部都是传统烟草巨头,包括 菲莫国际、日本烟草和英美烟草,基于烟草工艺的理解,匹配相应的加热器, 分别推出 IQOS、Ploom 和 Glo。

传统烟草巨头在 HNB 的研发投入和营销投入等方面具有资金&资源的 双重优势。以菲莫国际为例,截至 2019 年,公司在新型烟草的研发投入已 经超过 72 亿美元,且未来的研发费用将全部投向新型烟草,同时公司的营 销费用大多投向了新型烟草。

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目前来看,IQOS 无论是技术储备、品牌认知以及销售资质方面,都显 著走在了行业的最前列,专利便达到数万件,美国专利局注册与烟草薄片相 关的专利便有几十件。我们认可中国加热不燃烧市场迟早会放开,但是产品 竞争力是最大的问题。

4、投资机会及重点企业分析(详见报告原文)

4.1、行业判断及投资机会

我们认为电子烟行业仍处在快速成长的早期阶段,渗透率提升空间巨大 并且未来两年会持续落地一些利好产业链发展的政策催化。

1)IQOS通过FDA的MRTP检测便是良好的开端:美国FDA将于2020 年 9 月 9 日截止 2016 年 8 月 8 日之前上市产品的 PMTA 申报,意味着 2016 年 8 月 8 日之前有产品的公司在美国的销售有领先,同 时也意味着大概率 2021 年会有蒸汽烟品牌通过 PMTA。

2)中国有望出台加热不燃烧和蒸汽烟的详细监管政策,对于国内加热 不燃烧和蒸汽烟产品的销售有望产生积极的引导作用。

投资机会方面我们建议关注蒸汽烟和加热不燃烧产品两个产业链。

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4.2、思摩尔国际

4.3、亿纬锂能

4.4、盈趣科技

……

(报告观点属于原作者,仅供参考。报告来源:光大证券)

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